20 时间与资本

20　时间与资本

如果你了解一家企业，如果你对它的未来看得很准，那么很明显，你不需要为安全边际留出余地。

——沃伦·巴菲特

茅指数：题材、现象或信仰

英国的帝亚吉欧是全球最大的洋酒公司，它由大都会(Grand Metropolitan)和健力士(Guinness)两大公司于1997年合并而成，其产品横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类，业务遍及180多个国家和地区。

帝亚吉欧旗下汇聚了200多个显赫的欧美酒类品牌，全球七大烈酒冠军品牌中，帝亚吉欧坐拥其三。其旗下品牌包括：世界排名第一和第二的苏格兰威士忌品牌尊尼获加(Johnnie Walker)、珍宝(J&B)，世界第一伏特加品牌斯米诺(Smirnoff)，世界第一利口酒品牌百利甜酒(Baileys)，世界第一龙舌兰酒品牌豪帅金快活和银快活(Jose Cuervo Gold&Silver)，世界第一黑啤品牌健力士(Guinness)，世界第二朗姆酒品牌摩根船长(Captain Morgan)。

2017年4月，贵州茅台的市值超过帝亚吉欧，成为全球市值第一的烈酒公司。从收入和盈利能力来对比，2018年，贵州茅台实现736亿元人民币的营业收入，对应352亿元净利润，其净利率为47.83%；而帝亚吉欧在这一财年的营业收入和净利润分别为121.63亿英镑（约合1057亿元人民币）和31.6亿英镑（约合261亿元人民币），净利润率为25.98%。

到5年后的2023年4月，贵州茅台的市值为2.29万亿元人民币，约为帝亚吉欧的三倍。

在2022年的中国企业市值排行榜上，贵州茅台名列第二，仅次于腾讯控股，排在阿里巴巴、中国工商银行、中国建设银行和中国移动之前。在国内的沪深两市，贵州茅台雄踞市值第一，并且是目前唯一一只股价超过1000元的股票。

2020年9月，国内最大的金融数据分析公司万得(Wind)别出心裁地推出了一个全新的概念指数——“茅指数”。它涵盖了沪深两市中的30家“类茅台”公司，主要指消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的龙头公司。在后来的几年里，“茅指数”与沪深300指数成为机构投资人观察和选择绩优股的评价参数。在民间的舆论市场上，散户则喜欢把那些高成长、值得押注的公司冠以各种“茅”，比如，宁德时代被戏称为“宁茅”，片仔癀被称为“中药茅”，海康威视被称为“安防茅”，等等。

从来没有一家中国公司，在投资市场上拥有过这样的待遇，它是一把双刃剑，一侧指向赞誉，一侧指向毁谤。

贵州茅台这只股票既是“题材”又是“现象”，而在一些人心目中，它更是一种“信仰”。围绕它所发生的各种争议，往往超出了白酒产业甚至茅台公司本身，带有强烈的时代性和公共性。在一些人看来，它是“股市之锚”，代表了价值投资理念的中国标本，而在另一些人看来，它是一个被集体炒作起来的“巨型泡沫”，是庄家收割散户的白色镰刀。还有一些人则把茅台的高市值与美国科技股进行比较，视其为一种尴尬或耻辱。

2012年：双杀式危机

关于茅台的这一切，都始于2012年。

这一年，贵州茅台交出了一份十分亮眼的财报：生产基酒4.3万吨，同比增长8.33%；实现营业收入265亿元左右，同比增长43.8%；净利润133亿元，同比增长51.9%。

净利润增速超营收增速，营收增速超产量增速，没有比这更好看的曲线图了。

在2011年年初，酒厂把飞天茅台的出厂价从619元一口气提升到819元，是历史上提价最多的一次。尽管如此，市场需求仍然十分旺盛，经销商的零售价格同步从2000元提高到了2300元。

然而，也是在这一年的年底，茅台遭遇建厂以来的又一次危机——在某种意义上，也是考验最为严峻的一次。

危机发生在两个层面，一是政策面，二是行业面。

2012年12月4日，中共中央政治局会议审议通过《十八届中央政治局关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》，即中央八项规定，提倡精简节约，严令禁止官员出入高档消费场所。此后，各地纪委厉行严查，高档场所及高价烟酒的消费顿时萧条，杭州西湖边的30家高档会所被全数关停。

在企业界，第一个被摧毁的上市公司是湘鄂情，它是京城高端餐饮的龙头，所有门店都开在各大部委集中的黄金地段。中央八项规定出台后，一夜之间门店门可罗雀，在接下来的一年里，湘鄂情相继关闭了8家门店，公司巨亏5.64亿元。

在这一次的整顿中，茅台酒成了“焦点中的焦点”，因为在很多人看来，它就是高价酒的代名词。公务性消费在茅台酒的总销量中到底占多大的比例，茅台酒厂其实并没有确切的统计，市场普遍认为，应该占35%～40%。

在政策面出现突变的同时，一个行业性的恶性事件也意外地发生了：2012年11月19日，上海的一家检测机构在酒鬼酒中验出塑化剂(DBP)含量超标2.6倍，迅速引发舆论风暴。

双杀效应之下，在接下来的一年里，高端白酒的销量断崖式下跌。体现在终端的零售价上，飞天茅台从2000多元一路下跌到850元。这意味着经销商已经无利可图，甚至可能卖一瓶亏一瓶。

与此同时，资本市场上的白酒板块也集体狂跌，茅台、五粮液和泸州老窖等的股价跌幅约为35%，汾酒和洋河更是跌掉了46%和58%。14家白酒上市企业的市值缩水超过2500亿元。

最看好茅台酒的人是谁

凛冬来临，有的人看到了绝望，有的人看到了光。

在悲观氛围浓烈的2012年年底，一件颇让人意外的事情是，最看好茅台酒的，居然是资本市场的投资人，其中最广为人知的是深圳的投资人林园和但斌。

林园在2003年就开始买入贵州茅台的股票。他是一个低调而勤勉的投资人，几乎每年都参加茅台的股东大会，还曾到茅台镇实地走访。有一年，他参加茅台投资者晚宴，季克良向他敬酒，林园不喝酒，于是推辞。然而，季克良看到林园的酒杯里还有酒，就拿起来一口饮下，说自己不舍得浪费好东西。这让林园看到了茅台人的不一样。

2012年危机来袭时，林园仍然坚定持有茅台股票。在他看来，飞天茅台只要能够以819元的价格卖掉，公司盈利就有保障，别的因素对它都不构成影响：“茅台市场价卖2000元或者是1000元，都与茅台的股价无关，股东只能享受819元所产生的利润。茅台的经销商是每月按计划进货的，而不是想要多少就有多少。从这个意义上说，茅台一天就能收足一年的货款，因为茅台按出厂价是供不应求的。”

相比林园，但斌则在舆论市场上扮演了“茅台捍卫者”的角色。

我认识但斌是在2010年前后。他是国内投资圈里的一个知名人物，在新浪微博上有上千万的粉丝。他平日最喜欢的事情是读书，最崇拜的偶像是巴菲特。早在2003年，他就开始购进贵州茅台的股票，那时的股价为23元，公司市值约为80亿元。

2017年，但斌在一篇博客文章中写道：“为什么我们这么看好茅台？因为它像液体黄金一样珍贵！金山还有挖光的一天，只要中国人的白酒文化不变，用当地红高粱加赤水河水酿造的成本极低的茅台酒，就能像永动机一样源源不断地提供现金流。”

2012年12月10日，就在中央八项规定出台的一周后，但斌在自己的微博上发出了第一篇看好茅台的博文：“相信茅台！对茅台质量还是要相信，白酒行业毛利这么高，特别是茅台根本没有利益诉求。要相信常识！塑化剂自酒鬼酒始，茅台终。过去的终归过去，中华民族，白酒的历史源远流长！民族的终归是久长、永存的！”在后来的四年多里，但斌写了3000多篇类似的微博，成为国内最著名的“茅台唱多者”。

跟林园、但斌一样，在那一时期坚持唱多茅台的还有北京的私募基金投资人董宝珍。他在2013年2月写了一篇《贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止》。根据他的计算，从1981年到2012年，茅台酒零售价与国民人均月工资收入有一个固定的比例关系，尤其是1997年以后，基本维持在35%左右，也就是10天左右的收入够买一瓶茅台酒。

当时有一位叫扬韬的投资人撰文《投资的逻辑》，认为“贵州茅台完美财务数据背后的成长逻辑来自三公消费，随着国家大力限制，贵州茅台将失去成长动力”。董宝珍在网上与扬韬辩论，提出“支撑贵州茅台成长的逻辑是中国礼尚往来的文化与精神性消费的兴起。若三公消费消失，茅台酒仍可以凭借自身的特质吸引其他消费主体”。

董宝珍与扬韬的分歧，代表了市场的两大立场。两人在网上不断地辩论，最后竟演出了一场“行为艺术”：当时贵州茅台的总市值为2000亿元，扬韬认为将会跌到1000亿元以下，董宝珍认为不可能跌破1500亿元，如果跌破，他就裸奔。谁料，2013年9月17日，贵州茅台股价大跌5.58%，市值跌至1469.52亿元。四天后，董宝珍在北京郊区找了一片小树林裸奔，并上传了两张裸奔的视频截图在网上。

股价的狂泻让裸奔的董宝珍成了资本市场的一个笑话，他持有的茅台股票缩水七成，但是他像一块顽石一样继续苦熬。他在网上继续与人辩论，先后写了10万多字的文章。同时，他还和助手选了80家茅台酒专卖店，进行实地调研。他在现场看到，“当把茅台酒和任何一款中国白酒放在一起的时候，只要价格差距在300元以内，大部分人都会选择茅台酒，白酒行业整体的价格下行有利于茅台销量增加”。

这些“茅台唱多派”，在后来的投资市场上赚得盆满钵满。

“保芳书记”与“三个一”

李保芳在2015年8月被任命为新一任茅台集团党委书记。

李保芳告诉我，他从来没有料到，自己会在职业生涯的最后几年被派到茅台来工作。出生于1958年的他，毕业于贵州财经学院工业经济系，在六盘水市工作了20年，一路干到常务副市长，后来到贵阳担任省开发投资公司总经理，接着被任命为省经信委主任。2015年，76岁的季克良荣退，李保芳“空降”茅台。

高嵩是一位服务茅台多年的品牌服务商，曾任职英国《金融时报》中文网。作为一名曾经的资深记者，他对李保芳的观察很有细节感：“他听别人发言时，喜欢皱眉头，歪着脑袋想，到了自己关注的点，他就插话发问，寥寥几句，直击要害。听他讲话，能感觉到他获得过系统宏观经济的职业训练，对数字敏感，能迅速找到症结和方向，所以，言之有物，解渴。”

李保芳到任的时候，茅台酒的股价在190元上下震荡，终端价格跌到800元的谷底。2015年12月底，茅台酒厂召开一年一度最重要的全国经销商大会，李保芳第一次在公众面前亮相。会场上，一些经销商熬不住了，有人甚至公开低价转让经销资格。李保芳在发言中说：“经销商如果有眼光，现在就应该申请加量。一年后，你再来找我，我不会批给你。”

李保芳的“喊话”，很快在市场上得到了印证。茅台酒的市场价格在2016年年初出现强劲反弹，在短短3年多的时间里，从800元上涨到2700多元。贵州茅台的股票价格到2018年年初涨至700元。从2020年3月至2021年3月，贵州茅台又开启了一波凌厉的上涨行情，总市值从1.3万亿元一度飙升至最高3.27万亿元。也就是说，从董宝珍裸奔的2013年9月到最高点，贵州茅台在8年时间里，市场零售价上涨3倍多，股价上涨了22倍。

2022年10月，《中国日报》刊载《茅台十年》专题文章，梳理了茅台近十年来的市值与营收变化、环保投入、科研人员数量等

李保芳是在2020年3月退休的，在茅台任职不足5年。在这一阶段，他领导下的茅台实现了“三个一”：股价突破1000元，营业收入突破1000亿元，市值突破1万亿元。

就在李保芳任职期间，茅台酒厂发生了一场廉政风暴。2019年5月，曾担任酒厂党委副书记、董事长的袁仁国因涉嫌贪腐被审查。他是1975年加入酒厂的那批知识青年之一，曾在茅台酒的市场建设中立下赫赫战功，最终却因受贿而入狱，被判处无期徒刑。在那一时期，李保芳与时任总经理李静仁、纪委书记卓玛才让等人，在保证正常生产经营的前提下，进行了“由治到稳”的专项整治和管理层建设。

在我调研期间，还有一件与李保芳有关的事情被人津津乐道，那便是平息“国酒”纠纷，与各大名酒企业化干戈为玉帛。

早在2001年9月，茅台酒厂首次向国家工商行政管理总局商标局提交“国酒茅台”商标申请。此后17年间，茅台提交申请多达11次，均以被退回而告终。漫长的岁月里，山西汾酒多次对茅台“国酒”一说提出异议。2018年7月下旬，茅台酒厂向北京知识产权法院提起诉讼，起诉国家商标评审委员会，要求其撤销“不予注册”的复审决定。此外，茅台还将五粮液、汾酒等31家机构和企业列为第三人。

然而，就在提起诉讼不久后，茅台决策层经过再三讨论与权衡，决定放弃这一诉求。高嵩在笔记中记录了一个场景：

2018年秋，我随保芳书记参加陕西西凤酒办的酒业论坛，他的发言聊了很多强化合作的意愿。同时，逐一评点东道主的业绩，并历数五粮液、汾酒等具体的亮点，令听的人很舒服。晚上，见他端着一个硕大的酒杯，与众多酒企巨头碰杯，那晚，没有喝茅台，而是西凤。

就在那次酒业论坛后不久，茅台酒厂发布声明，放弃“国酒茅台”商标注册申请。李保芳还给汾酒、五粮液等酒企的掌门人写了亲笔信，表达了共弃前嫌、同赴未来的意愿。

2019年6月29日，盐津河畔“国酒门”的“国酒”字样被拆除了。在随后的一个月里，全国各地门店的“国酒茅台”标志均被撤下，改为“贵州茅台”。

2022年，在贵阳采访李保芳

茅台人的退让，体现了“周而不比”的古风。老子《道德经》曰：“天之道，不争而善胜，不言而善应，不召而自来。”在竞争战略上，对“国酒”称号的放弃，让中国的整个白酒产业“放下，即实地也”，重新回到品质和服务创新的主道上。

与邹开良、季克良等人浓烈的茅台生死情结不同，李保芳自称是一个“过客”。在去职前的一次管理会上，他说：“我在茅台，注定会是一个过客。到了我离开的那一天，我会毫不犹豫，转身就走。放下、忘记，并且学会独处。”

长期主义的价值点

2020年，全球经济受新冠病毒大流行的冲击，绝大多数国家陷入经济负增长的困境，商业世界更是哀鸿遍野。英国《金融时报》发布文章《在疫情期间全球表现最优的100家公司》，在所列举的公司名单中，贵州茅台名列第20位，不仅是全球唯一一家进入前20名的食品企业，也是前20名中少有的实体企业代表。

这些最具抗跌性的实体企业还包括：科技公司苹果、芯片公司英伟达、生物制药公司艾伯维、汽车公司特斯拉和奥迪。它们与茅台一起，成为当代价值投资的标本型案例。

价值投资理论是本杰明·格雷厄姆提出来的，而最忠实且成功的实践者则是他的学生沃伦·巴菲特。这一理论的核心是要求投资人回到公司的基本面，发现它的核心价值和安全边际，在长期的持有中同享成长的红利。

关于公司的投资价值，巴菲特有过一段很经典的表述：“在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师——而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。一个投资者必须具备良好的公司判断，同时必须把基于这种判断的思想和行为同在市场中的极易传染的情绪隔绝开来，这样才有可能取得成功。”

价值投资的敌人是非理性波动。在资本市场上，一家公司的股价波动并不完全取决于它的基本面，在很多时刻，它会受到外部环境和市场情绪的影响。1974年，美国政坛受“水门事件”影响而产生震荡，同时受能源危机的影响出现严重的经济滞胀，华尔街股市崩盘，一向业绩稳健的可口可乐股价一度暴跌68%。在2008年的金融危机中，可口可乐股价的最大跌幅也将近50%。

即便在新经济领域，这一景象也不罕见。2020年9月，在疫情冲击下，苹果公司的股价在12个交易日中暴跌22.6%，市值蒸发5000多亿美元。在2022年下半年，受能源危机和美联储加息影响，特斯拉股价一度暴跌60%。

如果说投资之神是罗马神话里的雅努斯，那么理性与非理性正是它的两副面孔。相比美国，中国的股市更是一个被情绪和题材操控得十分严重的散户王国，在很多年里，价值投资的信徒们很难在这里真正实践他们的理论。也正因此，当贵州茅台被林园、但斌等人发现之后，便成了一个最具说服力的投资标的。

在价值投资的理论框架里解读茅台，我们可以发现三个与长期主义有关的价值点。

首先是文化价值。中国独特的白酒工艺和饮用文化，为茅台等白酒品牌提供了丰饶的精神消费市场，同时也构筑了一道无形的文化护城河，可以抵御所有跨国公司的攻击。在市场营销的意义上，白酒之争是一场变数很小的内战。

从文化消费的意义上，但斌甚至认为茅台酒的商业模式存续200年的概率非常大：“如果贵州茅台每年仅以2%的速度提价，200年后销售6万吨酒就有2.8万亿元利润。贵州茅台还有一个非常可贵的地方，在于其产品在1951年至今按11%的年复利提价，在未来的200年里，11%的复利可能有点多，但如果按5%的复利增长来计算，200年后其利润将达到4.669万亿元。”

其次是时间价值。“陈酒弥香”的消费者认知，让白酒企业的库存可以顺滑地转化为资产，这是其他很多行业完全不具备的特点。林园在购进茅台股票的2003年曾去茅台镇调研，他发现，当时茅台的市值约为90亿元，然而它在酒库里的陈贮酒就价值300亿元，由此，他认定茅台的价值被严重低估。

2018年，文化茅台走进澳大利亚宣传海报

2020年，文化茅台走进坦桑尼亚宣传海报

2022年，茅台在英国《金融时报》上的整版广告

2019年春节，茅台在中国台湾《旺报》的全版广告

2022年重阳节，茅台在中国香港《大公报》上的整版广告

2016年，茅台酒在《金融时报》（德国版）刊登的全版广告

我在茅台调研的三年间，茅台酒和茅台酱香系列酒每年销量为6万多吨，库存量约为27万吨，这无疑让它在未来相当长的时间里形成了难以撼动的时间资产。

最后则是品牌价值。从烧房时代开始，茅台酒就是售价最高的白酒。在后来的100多年里，它积淀了丰富而多元的品牌内容，并在市场上拥有庞大的中产和高净值用户群。

2020年之后的三年，受宏观经济环境和疫情管控的影响，中国的消费市场和股市阴霾密布，贵州茅台的市值从3万多亿元跌到了2.2万亿元，再次进入一个调整的箱式周期里。10年前发生过的争论又如期出现，唱衰者与唱多者再次以抛售和持有表达自己的立场。从基金投资人的行动来看，有超过2300只基金在自己的投资组合中配置了贵州茅台，其中包括六成以上的大中型消费类和混合类基金。

价值在本质上是一种最大公约数，是基于现实的预期。如果预期足够稳定和长期，那么投资的回报就将越丰厚。在这层意义上，对茅台的投资便具有了锚定性和基石性。

任何博弈的最终裁判，始终是时间本身。